Quando alguém me mostra uma pool de liquidez pagando 40% de APR, não começo pela porcentagem. Pergunto o que a pool faz e quem está pagando o retorno.
Se os traders pagarem taxas de swap, o retorno depende do volume e da minha parte da liquidez ativa. Se os tomadores de empréstimos pagarem juros, depende da demanda por empréstimos. Se a maior parte do rendimento vier de um novo token de recompensa emitido, a APR cotada pode cair com o preço do token.
O percentual é o último número que eu olho, não o primeiro.
O que é um pool de liquidez?
Um pool de liquidez é uma reserva de ativos cripto que um protocolo pode usar para um propósito definido.
Em uma exchange descentralizada, o pool mantém tokens que os traders podem trocar. Em um protocolo de empréstimo, ele fornece ativos que outros usuários podem pegar emprestados. Os contratos inteligentes registram depósitos, aplicam as regras do protocolo e calculam o que cada participante possui.
O mesmo termo é utilizado para vários mecanismos:
| Piscina | O que os ativos fazem | Fonte principal de retorno | Principais riscos |
|---|---|---|---|
| Piscina de troca AMM | Fornecer tokens para trocas descentralizadas | Taxas de negociação | Perda impermanente, risco de token, impacto no preço, risco de contrato inteligente |
| Piscina de troca estável | Trocar ativos que se espera que permaneçam próximos em preço | Taxas de negociação e possíveis incentivos | Risco de desvinculação, risco de contrato, desequilíbrio |
| Piscina de liquidez concentrada | Fornecer liquidez de troca dentro de uma faixa de preço escolhida | Taxas ganhas enquanto a posição está ativa | Posição fora da faixa, gestão ativa, perda impermanente |
| Piscina ponderada ou multiativo | Possuir e negociar ativos em pesos selecionados | Taxas de negociação | Exposição de reequilíbrio, risco de token, perda impermanente |
| Piscina de empréstimos | Fornecer ativos a tomadores de empréstimos | Juros do tomador e possíveis incentivos | Dívida ruim, falha de oráculo, design de liquidação, risco de utilização e retirada |
Um pool de staking é diferente. Ele combina ativos para validação de blockchain e distribui recompensas de staking. Alguns serviços de staking emitem um token de staking líquido que pode ser usado posteriormente em DeFi, mas isso não transforma o staking em um pool de liquidez AMM. A própria documentação do Ethereum faz essa distinção e observa que o staking em pool é fornecido por terceiros, em vez de nativamente pelo protocolo.
Como funciona um pool de liquidez AMM
Um criador de mercado automatizado, ou AMM, não espera que um comprador e um vendedor enviem ordens correspondentes.
Em vez disso, um trader troca contra ativos já mantidos por um contrato inteligente. Uma regra matemática determina quanto do token de saída o pool libera.
Um livro de ordens funciona de maneira diferente. Ele organiza os lances e as ofertas por preço e os combina com as ordens que chegam.
O modelo AMM mais conhecido é a fórmula de produto constante:
x × y = k
Onde:
xé a reserva do token A;yé a reserva do token B;ké o invariante da piscina.
Se um trader adicionar mais do token B, a pool libera um pouco do token A. O token A se torna mais escasso dentro da pool, então seu preço cotado sobe.
A piscina não conhece o preço justo de mercado. Ela aplica sua fórmula às reservas que possui. Traders de arbitragem comparam esse preço com outros mercados e negociam quando a diferença cobre seus custos. Essas negociações movem a razão de reservas.
A explicação do Uniswap sobre pools de liquidez utiliza este modelo de produto constante. Outros protocolos podem usar invariantes, pesos, intervalos, lógica de taxas ou regras personalizadas diferentes.
Um exemplo de troca com números reais
Pegue um pequeno pool de ETH/USDC para que a aritmética permaneça visível. Ele contém:
- 10 ETH
- 20.000 USDC
O preço inicial da piscina é de 2.000 USDC por ETH. Seu produto constante é:
10 × 20.000 = 200.000
Agora um trader troca 2.000 USDC por ETH. Suponha que o pool cobre uma taxa de 0,30%.
A taxa é:
2.000 × 0,30% = 6 USDC
Isso deixa uma entrada efetiva de:
2.000 − 6 = 1.994 USDC
O AMM calcula a nova reserva de ETH:
200.000 ÷ (20.000 + 1.994) = 9,093389 ETH
O comerciante recebe:
10 − 9.093389 = 0.906611 ETH
O preço médio de execução é:
2.000 ÷ 0,906611 = 2.206,02 USDC por ETH
O trader paga uma média de 2.206,02 USDC por ETH, mesmo que o pool tenha começado em 2.000. A ordem aumenta seu próprio preço médio à medida que altera as reservas. Esse é o impacto no preço. Os 2.000 USDC entram no pool, incluindo a taxa de 6 USDC, então o pool termina com aproximadamente:
- 9.093389 ETH
- 22.000 USDC
What changes when 2,000 USDC enters the pool
The AMM releases ETH according to its reserve formula. A 0.30% fee leaves 1,994 USDC as the effective swap input.
Fee: 2,000 × 0.30% = 6 USDC
Effective input: 2,000 − 6 = 1,994 USDC
New ETH reserve: 200,000 ÷ 21,994 = 9.093389 ETH
Simplified constant-product example. It excludes network costs, routing across other pools, MEV, and protocol-specific fee deductions.
Uma pool não pode oferecer o mesmo preço para todos os tamanhos de negociação. Um swap menor moveria essas reservas menos. Um maior receberia um preço médio pior. Com uma liquidez mais profunda, a mesma ordem de 2.000 USDC teria menos impacto no preço.
De onde vêm os retornos dos provedores de liquidez
Eu separo os retornos de LP em três categorias. Misturá-los torna uma APR parecida com algo mais estável do que realmente é.
Taxas de negociação.
Os negociantes pagam uma taxa quando trocam. O protocolo distribui parte ou toda essa taxa para os provedores de liquidez elegíveis de acordo com suas regras.
Suponha que uma piscina processe $5 milhões em volume diário, cobre 0,30% e não tenha dedução de protocolo neste exemplo simplificado:
$5.000.000 × 0,30% = $15.000 em taxas diárias
Se minha posição representa 2% da liquidez elegível para ganhar essas taxas ao longo do dia:
$15,000 × 2% = $300
Isso é receita bruta, não lucro líquido. Minha participação pode mudar, minha posição pode sair da faixa, o volume pode cair e os ativos podem se mover contra a posição.
Juros do tomador.
Em um pool de empréstimos, os tomadores pagam juros para acessar os ativos fornecidos. A taxa normalmente muda com a utilização.
Quando mais de um ativo é emprestado, a taxa de oferta pode aumentar para atrair depósitos e incentivar o pagamento. Quando grande parte do pool permanece não utilizada, a taxa pode cair. Aave descreve esse mecanismo baseado em utilização em sua documentação V3.
A retirada também depende da liquidez disponível. Um fornecedor não pode assumir que todo token depositado está imediatamente disponível se uma grande parte do pool estiver atualmente emprestada.
Incentivos de token.
Protocolos às vezes distribuem tokens de governança ou de recompensa para atrair liquidez.
Eu trato isso como um retorno separado porque tem uma fonte separada. As taxas de troca vêm da atividade de negociação. Os juros vêm dos tomadores. Os incentivos de tokens frequentemente vêm de emissões.
Uma alta APR de incentivo pode cair por três razões ao mesmo tempo:
- mais capital entra e divide as recompensas entre mais participantes;
- as mudanças no cronograma de emissões;
- o token de recompensa perde valor.
Quando a maior parte do rendimento exibido vem de incentivos em vez de atividade econômica, não o projetei longe no futuro.
O que um token LP realmente representa
Alguns protocolos emitem tokens LP fungíveis que representam uma reivindicação proporcional sobre os ativos da pool. Protocolos de empréstimo podem emitir tokens de recibo, como os aTokens da Aave.
As posições de liquidez concentrada podem funcionar de maneira diferente. A posição tem sua própria faixa, histórico de taxas e composição de ativos, portanto, pode ser representada por um NFT ou acompanhada por meio de outro sistema de gerenciamento de posições.
Um token LP não fornece automaticamente direitos de governança. A governança geralmente depende de um token de governança separado e das regras de votação do protocolo.
Antes de depositar, verifico o que o token de posição representa:
- Quais ativos ele pode resgatar?
- Inclui taxas acumuladas?
- Pode ser transferido ou usado como garantia?
- A redenção está sempre disponível?
- Outro protocolo ganha controle se eu apostar o token de posição em outro lugar?
Se eu depositar o token LP em uma fazenda de rendimento, adicionei outro contrato inteligente e outro lugar onde a posição pode falhar.
Perda impermanente com um exemplo prático
A perda impermanente é a diferença entre:
- o valor de uma posição de liquidez AMM; e
- o valor de simplesmente manter os ativos originalmente depositados.
É uma comparação, não uma taxa separada cobrada pelo protocolo.
Retorne para a piscina com 10 ETH e 20.000 USDC. A posição começa em $40.000 quando o ETH vale $2.000.
Agora suponha que o ETH suba para $4,000 em outro lugar. Traders de arbitragem compram ETH do pool mais barato e adicionam USDC até que sua razão de reserva reflita o novo preço de mercado.
Ignorando as taxas para este cálculo, o pool de produto constante se estabiliza perto de:
- 7.0711 ETH
- 28.284,27 USDC
A posição de LP vale:
7.0711 × R$4.000 + R$28.284,27 = R$56.568,54
Se os ativos originais tivessem permanecido na carteira:
10 × R$4.000 + R$20.000 = R$60.000
A diferença é:
$56.568,54 − $60.000 = −$3.431,46
Em relação à manutenção, isso é aproximadamente −5,72% antes das taxas ganhas.
ETH doubles: LP position versus holding
Both positions start with the same assets. The comparison isolates the effect of AMM rebalancing and excludes fees.
Keep the assets
Remain in the AMM pool
Full-range 50/50 constant-product example. Concentrated, weighted, stable-swap, and lending pools behave differently.
Para uma piscina de produto constante 50/50 de faixa completa, a fórmula padrão é:
Perda impermanente = 2 × √r ÷ (1 + r) − 1
Aqui, r é o novo preço dividido pelo preço original.
| Alteração de preço | Desempenho do LP em relação à manutenção |
|---|---|
| 1.25× | −0.62% |
| 1.50× | −2.02% |
| 2.00× | −5.72% |
| 3.00× | −13.40% |
| 5.00× | −25.46% |
Não leve esta fórmula para liquidez concentrada, swaps estáveis ponderados ou pools de empréstimo. Cada design cria uma exposição diferente.
A palavra “impermanente” também causa confusão. A diferença pode diminuir se o preço relativo retornar. Mas se eu retirar enquanto ele existir, percebo o resultado. As taxas podem compensá-lo, mas não o apagam por definição.
Os principais tipos de pools de swap
Piscinas de produto constante de faixa completa. A liquidez está disponível em uma faixa de preços muito ampla. O modelo é simples e requer pouca manutenção, mas grande parte do capital pode estar distante do preço de mercado atual.
Pools de liquidez concentrada. O LP seleciona uma faixa de preço. O capital dentro dessa faixa pode ganhar mais taxas por dólar porque está concentrado perto do mercado.
Mas a posição para de ganhar taxas de swap quando o preço se move para fora de sua faixa ativa. Ela também pode se tornar completamente composta por um único token. A liquidez concentrada não é automaticamente uma versão de maior retorno de um pool de faixa completa. Ela troca eficiência de capital por faixa e risco de gestão.
Piscinas de stable-swap. Estas piscinas são projetadas para ativos que se espera que sejam negociados próximos uns dos outros, como duas stablecoins atreladas ao dólar ou formas intimamente relacionadas do mesmo ativo.
A curva de preços deles pode suportar um impacto de preço mais baixo próximo da relação alvo. O principal perigo é uma desvinculação. Um pool pode acumular o ativo mais fraco enquanto os traders de arbitragem removem o mais forte.
Pools ponderados e multiativos. Esses pools podem conter mais de dois ativos ou usar pesos diferentes de 50/50.
Os pesos moldam como o pool se reequilibra e quanto de exposição o LP tem a cada ativo. Eles não removem o risco de token nem garantem diversificação.
Riscos que verifico antes de fornecer liquidez
Os ativos e o contrato
O contrato da piscina pode funcionar exatamente como projetado enquanto um token colapsa. Um alto rendimento não compensa um ativo que não pode se recuperar ou ser resgatado.
Eu verifico endereços de contratos de tokens, estrutura do emissor, mecânicas de resgate, controles de fornecimento e liquidez fora do pool.
Uma auditoria reduz a incerteza. Ela não prova que um contrato é seguro.
Verifico se os contratos são atualizáveis, quem controla as atualizações, se há um bloqueio de tempo, se existe uma pausa de emergência e quanto valor o mesmo código manipulou ao longo do tempo.
Risco de execução e de alcance
A baixa liquidez torna as trocas mais fáceis de movimentar. Isso pode expor os traders a um grande impacto no preço e criar oportunidades para ataques de sanduíche ou outras formas de ordenação de transações.
Os LPs podem receber taxas deste volume, mas a execução prejudicial não cria um mercado saudável por si só.
A liquidez concentrada gera taxas apenas enquanto o mercado está dentro da faixa escolhida. Uma faixa estreita pode parecer produtiva durante um backtest e depois parar de gerar ganhos após um movimento brusco.
A posição pode exigir reequilíbrio, novas taxas de rede e uma decisão sobre o token acumulado do lado perdedor da faixa.
Risco de empréstimo e oracle
Em pools de empréstimo, preços incorretos ou manipulados podem desencadear liquidações ruins ou deixar o protocolo com dívidas que a garantia não cobre mais.
Eu quero saber qual oráculo o protocolo usa, como ele lida com preços defasados e o que acontece quando os liquidantes não conseguem agir rápido o suficiente. Também verifico quanto do ativo fornecido já foi emprestado. Uma alta taxa de utilização pode aumentar o juro, mas também pode dificultar uma retirada rápida.
Governança, rede e risco de saída
Um protocolo pode reduzir emissões ou alterar a distribuição de taxas. Uma votação de governança pode modificar a economia do pool. Grandes detentores de tokens, delegados ou chaves administrativas podem ter mais controle prático do que a palavra “descentralizado” sugere.
O mesmo protocolo em outra cadeia não possui o mesmo perfil de risco. Pontes, sequenciadores, validadores, infraestrutura RPC e congestionamento de rede podem afetar o acesso à posição.
A liquidez AMM é frequentemente resgatável através do contrato, mas isso ainda depende do funcionamento do contrato e da transferência dos ativos subjacentes.
Os pools de empréstimo também precisam de liquidez não emprestada suficiente. Posições de LP em stake ou farming podem ter um passo extra de retirada, atraso, bloqueio ou dependência de terceiros.
Como eu avalio um pool de liquidez
Eu uso a mesma ordem toda vez.
- Identifique o mecanismo exato. AMM, empréstimos, stable-swap, liquidez concentrada ou algo diferente.
- Encontre a fonte do retorno. Taxas, juros do mutuário, emissões de tokens ou uma mistura.
- Verifique os ativos. Endereços de contrato, emissor, direitos de resgate, liquidez de mercado e dependências de preço.
- Leia as regras de taxa. Nível de taxa, participação no protocolo, requisitos de intervalo ativo e processo de coleta.
- Compare o volume com a liquidez. O TVL sozinho não gera taxas. Volume sem profundidade suficiente pode resultar em uma execução ruim.
- Destaque a relação do ativo. Eu modelo um descolamento e movimentos de preço de 1,5×, 2× e 3×.
- Inspecione os pontos de controle. Chaves de administrador, atualizações, direitos de pausa, design de oráculo, governança e dependências de ponte.
- Verifique as condições de saída. Liquidez disponível, períodos de bloqueio, atrasos na retirada, custos de rede e qual token eu receberei.
- Separe o rendimento bruto do resultado líquido. Incluo taxas recebidas, incentivos em tokens, perda temporária, gás e P&L de ativos realizados.
- Reduza o primeiro depósito. Uma pequena transação testa a carteira, a rede, o contrato, a contabilidade e o caminho de retirada.
Eu não confio na APR exibida para responder a nenhuma dessas perguntas.
O que o APR não me diz
Um pool de liquidez não é uma conta de poupança com uma taxa de juros variável. Ele desempenha uma função específica, e as pessoas que o financiam assumem os riscos associados a essa função.
APR não me dirá qual token eu terei após um grande movimento de preço. Não me dirá se um pool de empréstimos tem liquidez livre suficiente para uma retirada. E não me dirá quanto do retorno vem de taxas em vez de emissões de tokens.
Se eu não conseguir explicar a origem do retorno e o caminho de saída em palavras simples, deixo a piscina de lado.
