Когда кто-то показывает мне ликвидный пул с доходностью 40% годовых, я не начинаю с процента. Я спрашиваю, что делает пул и кто выплачивает доход.
Если трейдеры платят своп-комиссии, доход зависит от объема и моей доли активной ликвидности. Если заемщики платят проценты, это зависит от спроса на кредиты. Если большая часть дохода поступает от недавно выпущенного токена вознаграждения, указанный годовой процент может снизиться с падением цены токена.
Процент — это последнее число, на которое я смотрю, а не первое.
Что такое ликвидный пул?
Ликвидный пул — это резерв криптоактивов, который протокол может использовать для определенной цели.
На децентрализованной бирже пул содержит токены, которые трейдеры могут обменивать. В кредитном протоколе он предоставляет активы, которые могут занимать другие пользователи. Умные контракты фиксируют депозиты, применяют правила протокола и рассчитывают, что принадлежит каждому участнику.
Тот же термин используется для нескольких механизмов:
| Пул ликвидности | Что делают активы | Основной источник дохода | Основные риски |
|---|---|---|---|
| Пул обмена AMM | Предоставление токенов для децентрализованных обменов | Комиссии за торговлю | Временные потери, риск токена, влияние на цену, риск смарт-контракта |
| Пул стабильного обмена | Обмен активов, которые ожидаются вблизи одинаковой цены | Комиссии за торговлю и возможные стимулы | Риск отцепления, риск контракта, дисбаланс |
| Пул концентрированной ликвидности | Обеспечить ликвидность для обмена в заданном диапазоне цен | Комиссии, полученные во время активной позиции | Позиция вне диапазона, активное управление, временные потери |
| Весовой или многопрофильный пул | Держать и торговать активами в выбранных весах | Комиссии за торговлю | Риск ребалансировки, риск токена, временные потери |
| Кредитный пул | Поставлять активы заемщикам | Процентные ставки заемщиков и возможные стимулы | Плохой долг, сбой оракула, ликвидационный дизайн, риск использования и вывода |
Стейкинг-пул отличается. Он объединяет активы для валидации блокчейна и распределяет вознаграждения за стейкинг. Некоторые стейкинговые сервисы выпускают токен ликвидного стейкинга, который позже можно использовать в DeFi, но это не превращает сам стейкинг в ликвидный пул AMM. Собственная документация Ethereum делает это различие и отмечает, что объединенный стейкинг предоставляется третьими сторонами, а не нативно протоколом.
Как работает ликвидный пул AMM
Автоматизированный маркет-мейкер, или AMM, не ждет, пока покупатель и продавец подадут совпадающие заказы.
Вместо этого трейдер обменивает активы, уже находящиеся в смарт-контракте. Математическое правило определяет, сколько выходного токена пул выпускает.
Ордерная книга работает по-другому. Она упорядочивает заявки на покупку и продажу по цене и сопоставляет их с входящими заказами.
Наиболее известная модель AMM – это формула постоянного произведения:
x × y = k
Где:
xявляется резервом токена A;yявляется резервом токена B;kявляется инвариантом пула.
Если трейдер добавляет больше токена B, пул выпускает некоторое количество токена A. Токен A становится дефицитным внутри пула, поэтому его цена на рынке растет.
Пул не знает справедливую рыночную цену. Он применяет свою формулу к имеющимся резервам. Арбитражные трейдеры сравнивают эту цену с другими рынками и совершают сделки, когда разница покрывает их расходы. Эти сделки изменяют коэффициент резервов.
Объяснение ликвидных пулов Uniswap использует эту модель постоянного произведения. Другие протоколы могут использовать разные инварианты, веса, диапазоны, логику сборов или пользовательские правила.
Пример свопа с реальными числами
Возьмите небольшой пул ETH/USDC, чтобы арифметика оставалась видимой. Он содержит:
- 10 ETH
- 20,000 USDC
Начальная цена пула составляет 2,000 USDC за ETH. Его постоянный продукт:
10 × 20,000 = 200,000
Теперь трейдер обменивает 2,000 USDC на ETH. Предположим, что пул взимает комиссию в размере 0.30%.
Плата составляет:
2,000 × 0.30% = 6 USDC
Это оставляет эффективный ввод:
2 000 − 6 = 1 994 USDC
АММ рассчитывает новый резерв ETH:
200,000 ÷ (20,000 + 1,994) = 9.093389 ETH
Трейдер получает:
10 − 9.093389 = 0.906611 ETH
Средняя цена исполнения составляет:
2,000 ÷ 0.906611 = 2,206.02 USDC за ETH
Трейдер платит в среднем 2,206.02 USDC за ETH, хотя пул начинался с 2,000. Ордер повышает свою среднюю цену, так как изменяет резервы. Это влияние на цену. Полные 2,000 USDC поступают в пул, включая 6 USDC комиссии, так что пул заканчивает с примерно:
- 9.093389 ETH
- 22,000 USDC
What changes when 2,000 USDC enters the pool
The AMM releases ETH according to its reserve formula. A 0.30% fee leaves 1,994 USDC as the effective swap input.
Fee: 2,000 × 0.30% = 6 USDC
Effective input: 2,000 − 6 = 1,994 USDC
New ETH reserve: 200,000 ÷ 21,994 = 9.093389 ETH
Simplified constant-product example. It excludes network costs, routing across other pools, MEV, and protocol-specific fee deductions.
Бассейн не может предложить одинаковую цену для каждого размера сделки. Меньший своп будет меньше влиять на эти резервы. Больший получит худшую среднюю цену. С более глубокой ликвидностью тот же заказ на 2,000 USDC окажет меньшее влияние на цену.
Откуда берутся доходы провайдеров ликвидности
Я разделяю доходы от LP на три категории. Смешивание их вместе делает годовую процентную ставку более стабильной, чем она есть на самом деле.
Торговые сборы.
Трейдеры платят сбор, когда они обмениваются. Протокол распределяет часть или всю эту плату среди соответствующих поставщиков ликвидности в соответствии со своими правилами.
Предположим, что пул обрабатывает $5 миллионов ежедневного объема, взимает 0,30% и не имеет вычетов протокола в этом упрощенном примере:
$5,000,000 × 0.30% = $15,000 в ежедневных сборах
Если моя позиция составляет 2% от ликвидности, имеющей право зарабатывать эти сборы в течение дня:
$15,000 × 2% = $300
Это валовая доходность, а не чистая прибыль. Моя доля может измениться, моя позиция может выйти за пределы диапазона, объем может упасть, а активы могут двигаться против позиции.
Интерес заемщика.
В кредитном пуле заемщики платят процент за доступ к предоставленным активам. Ставка обычно меняется в зависимости от использования.
Когда заимствуется больше активов, ставка предложения может вырасти, чтобы привлечь депозиты и стимулировать погашение. Когда большая часть пула остается неиспользованной, ставка может упасть. Aave описывает этот механизм, основанный на использовании, в своей документации V3.
Вывод также зависит от доступной ликвидности. Поставщик не может предполагать, что каждый внесённый токен немедленно доступен, если значительная часть пула в данный момент заимствована.
Токеновые стимулы.
Протоколы иногда распределяют токены управления или вознаграждения для привлечения ликвидности.
Я рассматриваю это как отдельный возврат, потому что у него есть отдельный источник. Комиссии за свопы поступают от торговой активности. Процентные ставки поступают от заемщиков. Токеновые стимулы часто возникают из эмиссий.
Высокая процентная ставка поощрения может упасть по трем причинам одновременно:
- больше капитала входит и делит вознаграждения между большим количеством участников;
- изменения в графике эмиссии;
- токен вознаграждения теряет свою ценность.
Когда большая часть показанной доходности исходит от стимулов, а не от экономической активности, я не прогнозирую это на долгое будущее.
Что на самом деле представляет токен LP
Некоторые протоколы выдают взаимозаменяемые токены LP, которые представляют собой пропорциональное право на активы пула. Протоколы кредитования могут выдавать токены-чеки, такие как aTokens от Aave.
Позиции с концентрированной ликвидностью могут функционировать по-разному. У позиции есть свой диапазон, история сборов и состав активов, поэтому она может быть представлена в виде NFT или отслеживаться через другую систему управления позициями.
Токен LP не предоставляет автоматически права управления. Управление обычно зависит от отдельного токена управления и правил голосования протокола.
Перед внесением депозита я проверяю, что представляет собой токен позиции:
- Какие активы он может погасить?
- Включает ли это накопленные сборы?
- Можно ли это передать или использовать в качестве залога?
- Всегда ли доступно искупление?
- Получает ли другой протокол контроль, если я ставлю токен позиции в другом месте?
Если я внесу токен LP в доходную ферму, я добавил еще один смарт-контракт и еще одно место, где позиция может потерпеть неудачу.
Временные потери с рабочим примером
Имперманентные потери – это разница между:
- значение позиции ликвидности AMM; и
- стоимость простого удержания активов, изначально внесенных.
Это сравнение, а не отдельная плата, взимаемая протоколом.
Вернуться в пул с 10 ETH и 20,000 USDC. Позиция начинается с $40,000, когда ETH стоит $2,000.
Теперь предположим, что ETH вырастет до $4,000 в другом месте. Арбитражные трейдеры покупают ETH из более дешевого пула и добавляют USDC, пока его резервное соотношение не отразит новую рыночную цену.
Игнорируя сборы для этого расчета, пул постоянного продукта устанавливается около:
- 7.0711 ETH
- 28,284.27 USDC
Позиция LP стоит:
7.0711 × $4,000 + $28,284.27 = $56,568.54
Если бы оригинальные активы остались в кошельке:
10 × $4,000 + $20,000 = $60,000
Разница в том, что:
$56,568.54 − $60,000 = −$3,431.46
Относительно удержания, это примерно −5.72% до получения заработанных сборов.
ETH doubles: LP position versus holding
Both positions start with the same assets. The comparison isolates the effect of AMM rebalancing and excludes fees.
Keep the assets
Remain in the AMM pool
Full-range 50/50 constant-product example. Concentrated, weighted, stable-swap, and lending pools behave differently.
Для бассейна с постоянным продуктом 50/50 полного диапазона стандартная формула такова:
Временные потери = 2 × √r ÷ (1 + r) − 1
Здесь r — это новая цена, деленная на первоначальную цену.
| Изменение цены | Недостаточная доходность LP по сравнению с удержанием |
|---|---|
| 1.25× | −0.62% |
| 1.50× | −2.02% |
| 2.00× | −5.72% |
| 3.00× | −13.40% |
| 5.00× | −25.46% |
Не переносите эту формулу на концентрированную ликвидность, взвешенные свопы, стабильные свопы или кредитные пулы. Каждый дизайн создает различное воздействие.
Слово «временный» также вызывает путаницу. Разница может уменьшиться, если относительная цена вернется. Но если я выведу средства, пока оно существует, я осознаю результат. Комиссии могут компенсировать это, но они по определению не стирают его.
Основные типы своп-пулов
Пулы постоянного продукта с полным диапазоном. Ликвидность доступна в очень широком диапазоне цен. Модель проста и требует минимального обслуживания, но большая часть капитала может находиться далеко от текущей рыночной цены.
Пулы с концентрированной ликвидностью. LP выбирает диапазон цен. Капитал внутри этого диапазона может зарабатывать больше сборов за доллар, потому что он сосредоточен близко к рынку.
Но позиция перестает зарабатывать своп- комиссии, когда цена выходит за пределы ее активного диапазона. Она также может стать полностью составленной из одного токена. Концентрированная ликвидность не является автоматически более доходной версией пула с полным диапазоном. Она обменивает эффективность капитала на риск диапазона и управления.
Стабильные своп-пулы. Эти пулы предназначены для активов, которые ожидается, что будут торговаться близко друг к другу, таких как две стабильные монеты, привязанные к доллару, или тесно связанные формы одного и того же актива.
Их ценовая кривая может поддерживать низкое ценовое воздействие рядом с целевыми отношениями. Основная опасность заключается в расхождении. Пул может накапливать более слабый актив, в то время как арбитражные трейдеры удаляют более сильный.
Весовые и мульти-активные пулы. Эти пулы могут содержать более двух активов или использовать веса, отличные от 50/50.
Веса определяют, как пул перебалансируется и насколько велика экспозиция LP к каждому активу. Они не исключают риски токенов и не гарантируют диверсификацию.
Риски, которые я проверяю перед предоставлением ликвидности
Активы и контракт
Контракт пула может работать именно так, как задумано, пока один токен обесценивается. Высокая доходность не компенсирует актив, который не может восстановиться или быть выкупленным.
Я проверяю адреса контрактов токенов, структуру эмитента, механизмы выкупа, контроль поставок и ликвидность вне пула.
Аудит снижает неопределенность. Он не доказывает, что контракт безопасен.
Я проверяю, являются ли контракты обновляемыми, кто контролирует обновления, существует ли таймлок, есть ли возможность экстренной приостановки и сколько ценности тот же код обрабатывал с течением времени.
Риск исполнения и диапазона
Низкая ликвидность облегчает перемещение свопов. Это может подвергать трейдеров значительному ценовому воздействию и создавать возможности для сэндвичных атак или других форм упорядочивания транзакций.
LP могут получать вознаграждения от этого объема, но вредное исполнение само по себе не создает здоровый рынок.
Концентрированная ликвидность зарабатывает комиссии только тогда, когда рынок находится в пределах выбранного диапазона. Узкий диапазон может выглядеть продуктивным во время бэктеста, а затем перестать зарабатывать после одного резкого движения.
Эта позиция может требовать ребалансировки, новых сетевых сборов и решения о токенах, накопленных на проигрывающей стороне диапазона.
Риски кредитования и оракула
В кредитных пулах неправильные или манипулируемые цены могут привести к невыгодным ликвидациям или оставить протокол с долгами, которые залог больше не покрывает.
Я хочу знать, какой оракул использует протокол, как он обрабатывает устаревшие цены и что происходит, когда ликвидаторы не могут действовать достаточно быстро. Я также проверяю, сколько из предоставленного актива уже заимствовано. Высокий уровень использования может увеличить процент, но он также может сделать быструю ликвидацию более сложной.
Управление, сеть и риск выхода
Протокол может сократить выбросы или изменить распределение сборов. Голосование по управлению может изменить экономику пула. Крупные держатели токенов, делегаты или административные ключи могут иметь более практический контроль, чем слово “децентрализованный” предполагает.
Тот же протокол на другой цепочке не имеет того же профиля риска. Мосты, секвенсоры, валидаторы, инфраструктура RPC и загруженность сети могут влиять на доступ к позиции.
Ликвидность AMM часто подлежит выкупу через контракт, но это все еще зависит от функционирования контракта и возможности передачи базовых активов.
Лендинговые пулы также нуждаются в достаточной незанятой ликвидности. Заставленные или полученные в результате фермерства позиции LP могут иметь дополнительный шаг вывода, задержку, блокировку или зависимость от третьей стороны.
Как я оцениваю ликвидный пул
Я использую один и тот же порядок каждый раз.
- Определите точный механизм. AMM, кредитование, стабильный обмен, концентрированная ликвидность или что-то другое.
- Найдите источник возврата. Сборы, процент заемщика, эмиссия токенов или их смесь.
- Проверьте активы. Адреса контрактов, эмитент, права на выкуп, рыночная ликвидность и зависимости цен.
- Прочитайте правила сборов. Уровень сборов, доля протокола, требования к активному диапазону и процесс сбора.
- Сравните объем с ликвидностью. TVL сам по себе не генерирует комиссии. Объем без достаточной глубины может привести к плохому исполнению.
- Подчеркните отношения актива. Я моделирую отклонение и изменения цены в 1,5×, 2× и 3×.
- Проверьте контрольные точки. Административные ключи, обновления, права на паузу, дизайн оракула, управление и зависимости моста.
- Проверьте условия выхода. Доступная ликвидность, блокировки, задержки вывода, сетевые расходы и какой токен я получу.
- Отделите валовую доходность от чистого результата. Я включаю заработанные сборы, токеновые стимулы, временные потери, газ и реализованную прибыль и убытки активов.
- Снизьте первый депозит. Небольшая транзакция тестирует кошелек, сеть, контракт, учет и путь вывода.
Я не полагаюсь на отображаемую годовую процентную ставку (APR), чтобы ответить на любые из этих вопросов.
Что не говорит мне APR
Ликвидный пул не является сберегательным счетом с переменной процентной ставкой. Он выполняет конкретную задачу, и люди, финансирующие его, берут на себя риски, связанные с этой задачей.
APR не скажет мне, какой токен я буду держать после большого ценового движения. Он не скажет мне, есть ли у кредитного пула достаточно свободной ликвидности для вывода. И он не скажет мне, какая часть дохода поступает от сборов, а не от эмиссий токенов.
Если я не могу объяснить источник возврата и путь выхода простыми словами, я оставляю бассейн в покое.
