Когда кто-то показывает мне ликвидный пул с доходностью 40% годовых, я не начинаю с процента. Я спрашиваю, что делает пул и кто выплачивает доход.
Если трейдеры платят своп-commission, доход зависит от объема и моей доли активной ликвидности. Если заемщики платят проценты, это зависит от спроса на кредиты. Если большая часть дохода поступает от нового вознаграждающего токена, указанный APR может упасть с падением цены токена.
Процент — это последнее число, на которое я смотрю, а не первое.
Что такое ликвидный пул?
Ликвидный пул — это резерв криптоактивов, который протокол может использовать для определенной цели.
На децентрализованной бирже пул содержит токены, которые трейдеры могут обменивать. В кредитном протоколе он предоставляет активы, которые другие пользователи могут заимствовать. Умные контракты фиксируют депозиты, применяют правила протокола и рассчитывают, чем владеет каждый участник.
Тот же термин используется для нескольких механизмов:
| Пул | Что делают активы | Основной источник дохода | Основные риски |
|---|---|---|---|
| Пул AMM для свопов | Предоставлять токены для децентрализованных свопов | Торговые сборы | Имперманентные убытки, риск токена, влияние на цену, риск смарт-контракта |
| Пул стабильных свопов | Обмен активов, которые, как ожидается, останутся близкими по цене | Торговые сборы и возможные стимулы | Риск отклонения, риск контракта, дисбаланс |
| Пул концентрированной ликвидности | Предоставлять ликвидность для свопов внутри выбранного диапазона цен | Сборы, заработанные, пока позиция активна | Позиция вне диапазона, активное управление, имперманентные убытки |
| Пул с взвешенными или многоактивными | Держать и торговать активами в выбранных пропорциях | Торговые сборы | Риск ребалансировки, риск токена, имперманентные убытки |
| Кредитный пул | Предоставлять активы заемщикам | Процент заемщика и возможные стимулы | Плохой долг, сбой оракула, дизайн ликвидации, риск использования и вывода |
Пул стейкинга отличается. Он комбинирует активы для валидации блокчейна и распределяет награды за стейкинг. Некоторые сервисы стейкинга выпускают токен ликвидного стейкинга, который можно позже использовать в DeFi, но это не превращает сам стейкинг в пул ликвидности AMM. Собственная документация Ethereum делает это различие и отмечает, что объединённый стейкинг предоставляется третьими сторонами, а не непосредственно протоколом.
Как работает ликвидный пул AMM
Автоматизированный маркет-мейкер, или AMM, не ждет, пока покупатель и продавец подадут совпадающие заявки.
Вместо этого трейдер обменивает активы, которые уже находятся в распоряжении смарт-контракта. Математическое правило определяет, сколько выходного токена пул выпускает.
Книга заказов работает по-другому. Она упорядочивает заявки на покупку и продажу по цене и сопоставляет их с входящими заказами.
Наилучшей известной моделью AMM является формула постоянного продукта:
x × y = k
Где:
x— это резерв токена A;y– это резерв токена B;kявляется инвариантом пула.
Если трейдер добавляет больше токена B, пул освобождает некоторый токен A. Токен A становится более дефицитным в пуле, поэтому его quoted цена растет.
Пул не знает справедливую рыночную цену. Он применяет свою формулу к резервам, которые у него есть. Арбитражные трейдеры сравнивают эту цену с другими рынками и торгуют, когда разница покрывает их затраты. Эти сделки изменяют коэффициент резервов.
Объяснение ликвидных пулов Uniswap использует эту модель постоянного продукта. Другие протоколы могут использовать разные инварианты, веса, диапазоны, логику сборов или индивидуальные правила.
Пример свопа с реальными числами
Возьмите небольшой пул ETH/USDC, чтобы арифметика оставалась видимой. Он содержит:
- 10 ETH
- 20,000 USDC
Начальная цена пула составляет 2,000 USDC за ETH. Его постоянный продукт равен:
10 × 20,000 = 200,000
Теперь трейдер обменивает 2,000 USDC на ETH. Предположим, что пул взимает комиссию в размере 0.30%.
Плата составляет:
2,000 × 0.30% = 6 USDC
Это оставляет эффективный ввод:
2,000 − 6 = 1,994 USDC
АММ вычисляет новый резерв ETH:
200,000 ÷ (20,000 + 1,994) = 9.093389 ETH
Трейдер получает:
10 − 9.093389 = 0.906611 ETH
Средняя цена исполнения:
2,000 ÷ 0.906611 = 2,206.02 USDC за ETH
Трейдер платит в среднем 2,206.02 USDC за ETH, хотя пул начал с 2,000. Заказ повышает свою собственную среднюю цену, так как изменяет резервы. Это ценовое воздействие. Полные 2,000 USDC поступают в пул, включая сбор в 6 USDC, так что пул заканчивается примерно с:
- 9.093389 ETH
- 22,000 USDC
Что изменяется, когда в пул поступает 2,000 USDC
AMM выпускает ETH в соответствии с формулой запасов. Комиссия в 0,30% оставляет 1,994 USDC в качестве эффективного ввода для обмена.
Комиссия: 2,000 × 0.30% = 6 USDC
Эффективный ввод: 2,000 − 6 = 1,994 USDC
Новый резерв ETH: 200,000 ÷ 21,994 = 9.093389 ETH
Упрощённый пример с постоянным продуктом. Он исключает сетевые расходы, маршрутизацию через другие пулы, MEV и вычеты сборов, специфичных для протокола.
Пул не может предложить одну и ту же цену для каждого размера сделки. Меньший своп переместит эти резервы меньше. Большой получит худшую среднюю цену. С более глубокой ликвидностью тот же заказ на 2,000 USDC окажет меньшее влияние на цену.
Откуда берутся доходы провайдеров ликвидности
Я разделяю доходность LP на три категории. Смешивание их вместе делает APR более стабильным, чем он есть на самом деле.
Торговые сборы.
Трейдеры платят комиссию, когда они обмениваются. Протокол распределяет часть или всю эту комиссию среди подходящих поставщиков ликвидности в соответствии с его правилами.
Предположим, что пул обрабатывает $5 миллионов ежедневного объема, взимает 0.30% и в этом упрощенном примере не имеет вычета протокола:
$5,000,000 × 0.30% = $15,000 в дневных сборах
Если моя позиция составляет 2% от ликвидности, имеющей право зарабатывать эти сборы в течение дня:
$15,000 × 2% = $300
Это валовый доход от сборов, а не чистая прибыль. Моя доля может измениться, моя позиция может выйти за пределы диапазона, объем может упасть, и активы могут двигаться против позиции.
Интерес заемщика.
В кредитном пуле заемщики платят проценты за доступ к предоставленным активам. Ставка обычно изменяется в зависимости от использования.
Когда заимствуется больше активов, ставка предложения может вырасти, чтобы привлечь депозиты и стимулировать погашение. Когда большая часть пула остается неиспользованной, ставка может упасть. Aave описывает этот механизм, основанный на использовании, в своей документации V3.
Вывод также зависит от доступной ликвидности. Поставщик не может предполагать, что каждый депонированный токен немедленно доступен, если большая часть пула в настоящее время занята.
Токеновые стимулы.
Протоколы иногда распределяют токены управления или вознаграждения, чтобы привлечь ликвидность.
Я рассматриваю это как отдельный возврат, потому что у него есть отдельный источник. Комиссии за свопы возникают из торговой активности. Проценты поступают от заемщиков. Токенные стимулы часто возникают из эмиссий.
Высокая ставка APR может снизиться по трем причинам одновременно:
- больше капитала входит и делит награды между большим количеством участников;
- изменения в графике эмиссии;
- токен вознаграждения теряет свою ценность.
Когда большая часть отображаемой доходности приходит от стимулов, а не от экономической активности, я не прогнозирую это далеко в будущее.
Что на самом деле представляет собой LP-токен
Некоторые протоколы выпускают взаимозаменяемые токены LP, которые представляют собой пропорциональное право на активы пула. Протоколы кредитования могут выпускать токены-накладные, такие как aTokens от Aave.
Позиции с концентрированной ликвидностью могут работать по-разному. У позиции есть свой диапазон, история сборов и состав активов, поэтому она может быть представлена NFT или отслеживаться через другую систему управления позициями.
Токен LP не предоставляет автоматически права управления. Обычно управление зависит от отдельного токена управления и правил голосования протокола.
Перед внесением депозита я проверяю, что представляет собой токен позиции:
- Какие активы он может выкупить?
- Включает ли это начисленные сборы?
- Можно ли это передать или использовать в качестве залога?
- Всегда ли доступно искупление?
- Получает ли другой протокол контроль, если я ставлю токен позиции в другом месте?
Если я внесу LP токен в доходную ферму, я добавил еще один смарт-контракт и еще одно место, где позиция может потерпеть неудачу.
Временные потери с рабочим примером
Имперманентные потери – это разница между:
- стоимость ликвидной позиции AMM; и
- стоимость простого удержания активов, изначально внесенных.
Это сравнение, а не отдельная плата, взимаемая протоколом.
Вернитесь в пул с 10 ETH и 20,000 USDC. Позиция начинается с $40,000, когда ETH стоит $2,000.
Теперь предположим, что ETH вырастет до $4,000 в другом месте. Арбитражные трейдеры покупают ETH из более дешевого пула и добавляют USDC, пока его резервное соотношение не отразит новую рыночную цену.
Игнорируя сборы для этого расчета, пул с постоянным продуктом устанавливается около:
- 7.0711 ETH
- 28,284.27 USDC
Позиция LP стоит:
7.0711 × $4,000 + $28,284.27 = $56,568.54
Если бы оригинальные активы остались в кошельке:
10 × $4,000 + $20,000 = $60,000
Разница в том:
$56,568.54 − $60,000 = −$3,431.46
Относительно удержания, это примерно −5.72% до получения доходов.
ETH удваивается: LP позиция против хранения
Обе позиции начинаются с одних и тех же активов. Сравнение изолирует эффект ребалансировки AMM и исключает комиссии.
Сохраните активы
Остаться в пуле AMM
Пример с полным диапазоном 50/50 постоянного продукта. Концентрированные, взвешенные, стабильные свопы и кредитные пулы ведут себя по-разному.
Для пула с постоянным произведением 50/50 полных диапазонов стандартная формула выглядит следующим образом:
Временная потеря = 2 × √r ÷ (1 + r) − 1
Здесь r — это новая цена, деленная на оригинальную цену.
| Изменение цены | Недостаточная доходность LP по сравнению с удерживанием |
|---|---|
| 1.25× | −0.62% |
| 1.50× | −2.02% |
| 2.00× | −5.72% |
| 3.00× | −13.40% |
| 5.00× | −25.46% |
Не переносите эту формулу на концентрированную ликвидность, взвешенные, стабильные свопы или кредитные пулы. Каждый дизайн создает разную экспозицию.
Слово “временный” также вызывает путаницу. Разница может уменьшиться, если относительная цена вернется. Но если я withdraw, пока это существует, я осознаю результат. Комиссии могут это компенсировать, но по определению они не стирают это.
Основные типы своп-пулов
Пулы с постоянным продуктом полного диапазона. Ликвидность доступна в очень широком диапазоне цен. Модель проста и требует минимального обслуживания, но большая часть капитала может находиться далеко от текущей рыночной цены.
Пулы концентрированной ликвидности. LP выбирает диапазон цен. Капитал внутри этого диапазона может зарабатывать больше комиссий на доллар, потому что он сосредоточен близко к рынку.
Но позиция перестает зарабатывать своп-комиссии, когда цена выходит за пределы её активного диапазона. Она также может стать полностью составленной из одного токена. Концентрированная ликвидность не является автоматически более доходной версией пула с полным диапазоном. Она обменяет эффективность капитала на диапазон и риск управления.
Пулы стабильного обмена. Эти пулы предназначены для активов, которые, как ожидается, будут торговаться близко друг к другу, таких как два стабильных монеты, привязанных к доллару, или тесно связанных форм одного и того же актива.
Их ценовая кривая может поддерживать более низкое влияние цены близко к целевым отношениям. Основная опасность заключается в распаде связки. Пул может накопить более слабый актив, в то время как арбитражные трейдеры убирают более сильный.
Взвешенные и многосоставные пулы. Эти пулы могут содержать более двух активов или использовать веса, отличные от 50/50.
Весы определяют, как пул ребалансируется и насколько сильно LP подвержен каждому активу. Они не устраняют риск токенов и не гарантируют диверсификацию.
Риски, которые я проверяю перед предоставлением ликвидности
Активы и контракт
Контракт пула может работать точно так, как задумано, пока один токен обесценивается. Высокая доходность не компенсирует актив, который не может восстановиться или быть выкупленным.
Я проверяю адреса контрактов токенов, структуру эмитента, механизмы выкупа, контроль поставок и ликвидность вне пула.
Аудит снижает неопределенность. Он не доказывает, что контракт безопасен.
Я проверяю, являются ли контракты обновляемыми, кто контролирует обновления, существует ли таймлок, существует ли экстренная пауза и сколько ценности тот же код обрабатывал с течением времени.
Риск исполнения и диапазона
Низкая ликвидность облегчает перемещение свопов. Это может подвергать трейдеров значительному ценовому воздействию и создавать возможности для сэндвич-атак или других форм упорядочивания транзакций.
LP могут получать комиссионные с этого объема, но вредоносное исполнение само по себе не создает здоровый рынок.
Концентрированная ликвидность зарабатывает сборы только тогда, когда рынок находится внутри выбранного диапазона. Узкий диапазон может выглядеть продуктивным во время бэктеста, а затем перестать зарабатывать после одного резкого движения.
Эта позиция может требовать перераспределения, новых сетевых сборов и решения о токене, накопленном на проигрышной стороне диапазона.
Риск кредитования и оракула
В кредитных пулах неправильные или манипулируемые цены могут вызвать плохие ликвидации или оставить протокол с долгом, который залог больше не покрывает.
Я хочу знать, какой оракул использует протокол, как он обрабатывает устаревшие цены и что происходит, когда ликвидаторы не могут действовать достаточно быстро. Я также проверяю, сколько из предоставленного актива уже было заимствовано. Высокий уровень использования может повысить процент, но также может усложнить быстрый вывод.
Управление, сеть и риск выхода
Протокол может снизить выбросы или изменить распределение сборов. Голосование по управлению может изменить экономику пула. Крупные держатели токенов, делегаты или администраторские ключи могут иметь более практический контроль, чем слово «децентрализованный» предполагает.
Тот же протокол на другой цепочке не имеет такого же профиля риска. Мосты, секвенсоры, валидаторы, инфраструктура RPC и загруженность сети могут повлиять на доступ к позиции.
Ликвидность AMM часто может быть выкуплена через контракт, но это все еще зависит от функционирования контракта и возможности передачи базовых активов.
Пул кредитования также нуждается в достаточной незанятой ликвидности. Застрахованные или фермерские позиции LP могут иметь дополнительный шаг вывода, задержку, блокировку или зависимость от третьей стороны.
Как я оцениваю ликвидный пул
Я использую один и тот же порядок каждый раз.
- Определите точный механизм. AMM, кредитование, стабильный обмен, концентрированная ликвидность или что-то другое.
- Найдите источник возврата. Комиссии, процент заемщика, эмиссия токенов или их смесь.
- Проверьте активы. Адреса контрактов, эмитент, права на выкуп, рыночная ликвидность и зависимости цен.
- Прочтите правила оплаты. Уровень сбора, доля протокола, требования к активному диапазону и процесс сбора.
- Сравните объем с ликвидностью. TVL сам по себе не генерирует комиссий. Объем без достаточной глубины может привести к плохому исполнению.
- Подчеркните отношение активов. Я моделирую отвязку и ценовые изменения в 1.5×, 2× и 3×.
- Проверьте контрольные точки. Администраторские ключи, обновления, права на приостановку, проектирование оракула, управление и зависимости моста.
- Проверьте условия выхода. Доступная ликвидность, блокировки, задержки вывода, сетевые расходы и какой токен я получу.
- Отдельно валовую доходность от чистого результата. Я включаю заработанные сборы, токеновые стимулы, непостоянные потери, газ и реализованную прибыль и убытки от активов.
- Уменьшите первый депозит. Небольшая транзакция проверяет кошелек, сеть, контракт, учет и путь вывода.
Я не полагаюсь на отображаемую годовую процентную ставку (APR), чтобы ответить на любой из этих вопросов.
Что APR не говорит мне
Ликвидный пул не является сберегательным счетом с переменной процентной ставкой. Он выполняет конкретную задачу, и люди, финансирующие его, принимают на себя риски, связанные с этой задачей.
APR не скажет мне, какой токен я буду держать после значительного изменения цены. Он не скажет мне, достаточно ли свободной ликвидности в кредитном пуле для вывода. И он не скажет мне, сколько из дохода поступает от сборов, а не от эмиссий токенов.
Если я не могу объяснить источник возврата и путь выхода простыми словами, я оставляю бассейн в покое.
